数据：
7月15日，国家统计局公布数据，二季度国内生产总值同比增长5.2%，预期5.1%，前值5.4%。6月规模以上工业增加值同比增长6.8%，预期5.6%，前值5.8%。固定资产投资同比增长2.8%，预期3.7%，前值3.7%。基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。社会消费品零售总额同比增长4.8%，预期5.6%，前值6.4%。全国调查失业率5%，前值5%。
观点：
一、经济持续复苏，但价格下行压力显著。
2025上半年国内经济持续复苏，结构改善，增速回升，“抢出口”带动我国出口大幅上涨，进而拉动制造业支撑整体经济，多因素共同影响下市场信心较强。最新数据显示，我国上半年GDP同比增长5.3%，比一季度环比增长1.1%，为全年实现5%左右的增速提供有力支撑，制造业作为核心动能支撑经济，而内需好转带动服务业表现亮眼，对经济也起到提振作用。但需要注意，GDP平减指数已经连续九个季度负增长（-1.0%），物价低迷对经济名义增长的拖累较为明显，下行压力持续存在。展望下半年，经济复苏道路上仍受有效需求、外部性、物价水平、地产景气度等多因素影响，贸易战升级打击全球贸易，掣肘我国出口从而对经济产生拖累，经济运行仍面临不少困难和挑战。但在上半年经济稳健发展的背景下，下半年减轻了增量政策大规模刺激的紧迫性。
图1 GDP及不同产业贡献率
二、关税好转但负面影响仍未消除，工业生产凸显韧性。
上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%；环比增长0.5%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.0%，制造业增长7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长9.5%，增速分别快于全部规模以上工业3.8和3.1个百分点，装备制造业占比持续提升，产业结构进一步优化。上半年我国出口交货值同比增长4.2%，凸显强大韧性与活力。目前关税虽在日内瓦会谈后有所缓解，但其政策效果尚未传递至产业端。分产品看，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长43.1%、36.2%、35.6%，新质生产力行业持续高于整体增加值；劳动密集型产品如纺织品同比受关税影响小幅回落；房地产行业景气度维持疲弱，相关原材料价格持续低迷。预计2025年新质生产力方面政策着力重点在AI应用端侧，支持大模型的广泛应用。7、8月份是欧洲、日本、越南等国家与美国重新谈判的窗口期，贸易战不确定性尚存，或对出口产生负面影响。
图2 规模以上工业增加值同比
图3 三大门类工业增加值同比
三、固投平稳，地产景气仍待提升。
上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%，增速均较上月小幅回落。基础设施投资同比增长4.6%（5.6%），制造业投资增长7.5%（8.5%），房地产开发投资下降11.2%（-10.7%），基建、制造业稳中略降，地产景气度依旧疲软。上半年贸易战反复不断掣肘制造业运作，外部环境的扰动始终存在。虽产业转型升级进程继续推进、新三样与“以旧换新”相关商品的提振效果继续显现，但贸易战局势不确定使得整体制造业同比回落，叠加去库化进程放缓，中下游产业链盈利减弱，投资增速持续下行。目前来看，供给侧产能过剩及全球经济不确定性仍制约补库强度，项目扩产或较为保守，制造业需求回复较慢。财政资金支撑有限，基建增速亦有回落。水利、铁路仍作为基建投资增长主导，而道路投资同比延续负增。此前我国财政支出多以民生领域为主，基建领域支出偏弱；下半年新增专项债发行虽有提速，但资金完成拨付并形成实物工作量需要时间，短期增速或小幅回落。随着“两重”“两新”持续推进，基建投资有望继续保持平稳增长。
图4 投资端地产拖累明显
图5 基建投资细分项
图6 制造业投资细分项
地产销售季节性好转。全国房地产开发投资同比下降11.2%，施工、新开工、竣工面积为-9.1%（-9.2%）、-20.0%（-22.8%）、-15.5%（-17.3%），各类指标小幅好转但景气水平低。70城二手房价环比多数下行，300城土地市场成交面积同比也在负数区间运行。虽然自去年一揽子去库存政策落地后，新房销售小幅改善，但今年以来景气度再度回落至低点，政策效果远不及预期。6月全国新建商品房销售面积及销售额分别环比增长49%和44%，销售端量价双双改善，因营销旺季，新房销售边际有回暖迹象。但在行业去库存的大背景下，房企投资意愿仍不足。从资金来源看，国内贷款和销售回款走弱拖累房企到位资金，内需不足叠加销售回款能力弱，地产新政效果有望进一步考察。
图7 商品房销售面积低位运行
图8 地产新开工、竣工和施工累计同比
图9 房地产投资结构弱（资金来源累计同比）
四、政策引导外加市场信心改善，消费端支撑整体经济。
上半年，我国社会消费品零售总额同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，市场销售增速回升，成为经济重要抓手。其中，以旧换新政策持续显效，带动汽车、家电等商品持续向好，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。需要注意的是，以旧换新类零售额涨幅边际放缓，政策效用或有所减弱。同时，618前置透支了6月消费需求，使得消费单月同比增速回落1.6个百分点至4.8%。据统计局描述，“下半年刺激消费补贴政策在陆续出台，各地也会继续出台相关措施促消费”，叠加暑期旅游旺季到来，消费有望进一步回升。
上半年，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长5.4%，快于经济增速，平稳增长趋势不改，为内需改善打下扎实基础。就业方面，全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平，符合季节规律。随着政策逐步将经济引导至新质生产力，劳动力市场结构性失衡将持续修复。同时，6月建筑业PMI高达52.8，景气度回升叠加关税缓和，或带动相关用工需求的回暖。
图10 社会消费品零售额同比
图11 社会消费品零售额增速分类型
图12 居民可支配收入同比
图13 城镇失业率同比
证配所配资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
